殞落的以色列國民股票 – TEVA

一切的一切，都要回溯到2015年的七月，TEVA宣布以4,050億美元，收購競爭對手Allergan的學名藥部門。在當初的市場上，這筆交易被認為是有商業邏輯的：學名藥的利潤雖然沒有專利藥好，但是大都很穩定；加上比起專利藥，學名藥更需要規模經濟來壓低成本。最重要的是，當初市場上，瀰漫著一股製藥公司的併購熱潮，TEVA這步棋一下，不但可以擴大自己的規模，更可以讓自己免於被其他對手併購的風險。

沒想到人算不如天算，過去兩年來，學名藥的售價在美國市場開始下跌，進一步導致TEVA的獲利衰退；新推出的學名藥，在美國食品藥物管理局FDA被卡關，無法如期上市；雪上加霜的是，TEVA的明星專利藥，用於治療多發性硬化症的Copaxone，在專利訴訟中失利，必須提早面對學名藥的競爭。

這樣一連串出乎公司意料的發展，終於在2017年有了戲劇性的爆發：先是主導Allergan交易的CEO在二月辭職，CFO也在四月離開公司；陷入群龍無首狀態的TEVA，面對艱困的經營環境，在2017年的每一季都大幅度的降低財務預測。而與Allergan的交易所產生超過400億美元的債務，在獲利不如預期的狀況下，更成為TEVA無法負擔之重：三大信用評等公司中，Fitch已經將TEVA的評等降到投機等級，而TEVA在Moody’s跟S&P的投資等級評等，目前看來也是搖搖欲墜，甚至有許多人開始懷疑，TEVA是不是有可能會違約？因此，TEVA的股價在2017年至今下跌了約55%，市值也縮水了將近一半；在以色列股票指數佔的權重，也從2015年的­­­­­10.60%（台積電目前佔台股指數約18.75%、鴻海佔5.08%），降到了現在的5.36%。

為了拯救公司的命運，TEVA除了開始出售一些事業群以降低負債，也重金(據說簽約金是500萬美元！)找來公司歷史上第一個非以色列籍的CEO Kare Schultz，來為這艘搖搖欲墜的船掌舵。他一上任就馬上宣布了非常大規模的成本削減計劃，預計降低30億美元的成本，而計劃的一部分，是裁撤全球超過25%（約14,000名）的員工，其中約有1,700人會在以色列。消息一發佈，馬上在以色列社會產生極大爭議：輿論覺得勞工不應該承受TEVA管理階層錯誤決策的苦果（特別是在新任CEO獲得500萬美元的簽約金的情況下），以色列工會也在上禮拜發動了全國性的罷工，總理納坦雅胡更公開要求TEVA重新考慮在以色列裁員跟關閉工廠的決定。

而這樣戲劇性的發展，其實也不過短短的兩年半而已。就我自己看來，這個案例有幾件事情可以討論。

• 不要為了做交易而交易，特別是買貴的東西

當初與Allergan的交易，個人覺得有蠻大一部分是「為了交易而交易」：因為當初製藥市場併購的熱潮，TEVA的管理階層也因為想要迅速擴張，來確保公司不會被其他大廠吃掉，所以就大手筆的買下Allergan的學名藥部門。雖然說併購是提供公司成長最快的途徑，但是你付出多少價格，就是一門很難的學問了。TEVA當初在產業循環的頂峰做了這樣大規模的交易，除了對產業動向判斷錯誤、預測過於樂觀之外，沒有能夠就交易價格來好好把關，反而付了相當規模的溢價，可以說是這個交易失敗的主因

• 財務槓桿的重要

在大QE時代的現在，低廉的資金成本使得許多公司提高財務槓桿。反正利率那麼低，總體經濟看起來也是往好的方向走，多多舉債來投資、併購，甚至發放現金給股東，看起來怎樣都是划算的交易。然而天有不測風雲，人有旦夕禍福，哪天公司流年不利的像TEVA這樣，所有衰事都碰上了，如果過度的舉債，沒有讓自己的資金有緩衝的空間，是很容易叫天天不靈，叫地地不應的。因此，維持適當的財務槓桿來未雨綢繆，其實還是挺重要的。

• 要持續投資研發，坐吃山空沒有想像的難

一直以來，TEVA的獲利，很大一部分都集中在其明星專利藥Copaxone上。雖然學名藥的營運表現一直以來都算穩定，但是只要一講到TEVA，大概就離不開討論Copaxone。然而，過去幾年來，即便是知道Copaxone的專利即將受到學名藥廠的挑戰，TEVA始終沒有辦法研發出另一個明星專利藥，來取代Copaxone的地位。所以當FDA提前核准Copaxone的學名藥上市時，TEVA的獲利馬上就受到了嚴峻的挑戰。所以即便你有個金雞母在手，還是要多投資創新，以面對瞬息萬變的未來；而不是把你所有的雞蛋放在同個籃子裡，以不變應萬變。

• 好的管理階層難得

在TEVA的傳奇CEO Eli Hurvitz於2002年退休之後（他從1976起擔任CEO，並在2002年從CEO退休後繼續擔任Chairman至2011年），TEVA經歷了多任的CEO，但是沒有一個人能夠像他取得一樣的成功（例如推出Copaxone）和尊敬。或許這跟TEVA的以色列血統，導致管理階層都必須和以色列相關有關。但我們也可以看到，一個好的管理階層，對一個公司來說，可以是有多難得和重要（謎之聲：GG張總？）。

TEVA的翻轉計劃才剛開始，新任CEO在成本削減計畫的發表會中提到：這兩年是TEVA重整翻轉的重要時期，兩年後我們會變的OK，五年後我們就會變得很好！至於這句話能不能成真，就讓我們慢慢看下去